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险企投资风格现分裂,融通资金型险企高杠杆不再

  若现有监管政策不变,激进型险企明年将继续在股票二级市场扫货,而传统型险企主要目标还是求稳

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原标题:融资型险企高杠杆不再

  ■本报记者 冷翠华 

  险资在2016年末再度开启年末大扫货模式时,其形象已经从2015年末的救市“白衣骑士”变成了“野蛮人”。险企投资上市公司20%股权或拥有参与决策的权力后,这部分投资收益将只受到被投资上市公司净资产、净利润变动的影响,二级市场估值的波动将不会影响保险公司的偿付能力充足率和净利润等指标。这也是险资频频举牌的原因。

在强监管的背景下,无论是万能险,还是投资型理财险,高增长势头渐趋放缓,规模占比也逐渐下降,以安邦和华夏为代表的高杠杆融资型保险公司的财务杠杆率也回落至行业平均水平。

  悬念环生的“万宝之战”持续成为社会关注的热点话题。在这场激战背后,业内人士指出,这意味着险企的投资风格正在分化,而投资风格又被其发展模式所决
定。“若继续延续现在的监管政策,那么,2016年险企投资风格的分化将进一步加剧,激进型险企将继续在股票二级市场扫货,而传统型险企主要目标还是求
稳。”一位业内人士表示。

  一纸禁令,宣告了前海人寿万能险突进的终结。

本刊特约作者 方斐/文

  并非所有险资都彪悍

  2016年12月5日晚间,保监会官网公告针对前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施,责令其整改产品开发管理中存在的问题,同时禁止公司三个月内申报新的产品。

近年来,中国保险公司保费规模迅速增长,除了以保障功能为主的传统险以外,以投资理财功能为主的万能险等产品逐渐崛起。在持续降息的环境下,这类高现金价值保险产品相比于银行理财产品具有高息的吸引力,而保险公司吸纳保费后高比例投资于权益市场,这在无形中形成了一种高杠杆的运营模式。

  “万宝之争”夺人眼球、多家上市公司股票被安邦多次举牌,还有不少上市
公司被险资逼临举牌红线……近期,险资动作连连,搅得资本市场波涛汹涌。“过去,险资举牌上市公司是特大新闻,现在这一举动似乎成了险资的日常行为。”一
位业内人士笑言,频繁布局资本市场也让更多人认识到险资的彪悍作风。

  这并不让市场意外。在此两天前,证监会、保监会官员就已陆续放话。

2014年8月,国务院发布保险“新国十条”,明确了保险的作用是社会的“稳定器”和经济的“助推器”。保险除了拥有交纳保费给予投保人人身以及财产的保障功能以外,投资与理财功能也被越来越多的投保人认可。

  不过,该人士表示,作风彪悍其实仅仅是少数险企的风格,大部分传统
险企在投资方面,仍然走谨慎路线,追求稳定收益。从行业的角度看,险资投资股市的比例尽管有所提升,但幅度并不大,节奏也比较缓慢。“今年已经显现出险资
投资风格的分化了,明年分化可能进一步加剧。”该人士认为。

  12月3日,证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上指出,投资者在资金充裕的情况下,举牌、要约收购上市公司,作为对一些治理结构不完善公司的挑战,具有一定积极作用。不过,这些资金来源必须合法合规,否则就是在挑战监管和法律底线。

由于保险公司的财务杠杆率比较高,用较少资本就能撬动10倍的总资产,合理运用这些资金产生收益会使得企业净资产收益率(ROE)的增长十分可观。看重保险公司的这项优势,许多资本龙头纷纷出手收购、增资、拟创立保险公司。保险公司如何快速的吸纳保费,迅速地将财务杠杆提升到一定的高度就成了问题关键。因此,行业中出现了以销售高现金价值保险产品为主的保险公司,一种新型的“融资型”保险公司。

  数据似乎也证实了这一观点。从今年全年大盘情况来看,尽管经历了一次股灾,
但截至昨日,大盘仍然从1月5日的3350.52点上涨到了3636.09点,涨幅为8.5%。“也就是说,只要险资投资的股票跑赢了大盘,即使全年都不
做波段操作,那么收益率也比较可观。”某寿险公司投资负责人汪青(化名)表示。

  次日,保监会副主席陈文辉在财新峰会上表示,对股东进行有效制约,不能由某一家股东或者控股人实际控制,为所欲为。

一般而言,由于寿险产品和财险产品的保单期限不同,寿险的保单期限比产险更长,因此,在销售高现金价值产品方面,寿险公司和产险公司也有所不同。寿险公司销售的是“万能险”,而产险公司销售的是“投资型理财险”。

  险资投资数据显示,今年1月份,险企投资的股票和证券投
资基金为10767.17亿元,占比为11.41%。1-10月份,险资投资的股票和证券投资基金为14863.68亿元,占比为14.02%。尽管目前
尚没有险资投资股票和证券基金的最新数据,但毫无疑问最近两个月的占比仍在继续提高,“主要原因还是由于股票市值提升所致,虽然有险企主动加仓,但在险资
投资总额中的占比仍然较小。”汪青表示。

  不少业内人士对这一天的到来并不奇怪,“利润薄一点没关系,但是活得久才是最重要的”。

融资型险企的本质是高杠杆
万能险的账户价值计入保户储金投资款,与保费各自独立。2014年,中国新增保户储金投资款0.39万亿元,占寿险总保费收入的30.1%。2015年的数据为0.76万亿元,同比增长95.23%,占寿险总保费收入的46.95%。到了2016年,新增保户储金投资款已达1.19万亿元,占寿险总保费收入的53.34%。相比于传统寿险,万能险的融资能力更强,增资也更为迅速。

  模式决定风格

  从白衣骑士到野蛮人

销售万能险的寿险公司在中国也相对集中,其中,安邦人寿、华夏人寿近年来增速迅猛,截至2016年年末,两家公司的新增保户储金投资款分别占市场总额的18.24%和11.61%。在四大A股上市保险公司中,仅有中国人寿和中国平安进入市场占有率前十,分别居第二位和第四位,而国寿和平安销售的是以理财功能为主的两全险与分红险,保费同样计入保户储金。

  有的疯狂扫货,有的小心谨慎,为何险企投资风格迥异?业内人士认为,这还是由险企的发展模式所决定的。

  与去年底的故事既相似又不同。以宝能系与万科董事会相争为标志,2015年年底险企举牌上市公司进入白热化状态。而到了如今的2016年底,险企同样奇袭多家蓝筹股,但却遭遇监管层的无情打压。

由于万能险实际抢占的是银行理财产品的市场,因此,银保渠道为销售万能险的主要渠道。银行理财产品的实际利差收益在1%左右,若保险公司给予银行的渠道费用超过1%,那么将增强银行销售万能险的动力。一般万能险销售的渠道费为1%左右,而网销或者直销的2渠道费用则较低,一般为0.3%-0.5%,而网销产品的预期收益率比银保渠道的产品高。假设投保人满年退保,则退回初始费用。所以,保险公司销售万能险的成本为:成本=结算利息+渠道费用+保险公司开支-退保金(满年为零),因此万能险的销售成本较高,一般在7%-9%左右,给投资端带来不小的压力。

  “凡是二级市场投资凶猛的险企大多有两个共同特点:一是万能险收入占比高,二是高度依赖银保渠道。”某险企投资总监林程(化名)表示。这两个特点决定了其业务成本较高,期限较短,部分险企选择较为激进的投资风格来博取较高收益。

  去年底险资大抢购源于“救市”。2015年6月开始A股整体大幅下跌。不仅原先估值较高的创业板、中小盘股票价格下滑,许多大盘股、蓝筹股股价也出现大幅下滑。

2014年至2016年间,华夏人寿万能险的市场占有率一直位列行业前三,在2015年更是达到了19.88%,位列行业第一。公司从2013年开始大力发展万能险,截至2015年年末,公司新增保户储蓄投资款的累计同比增长率几乎一直保持在100%以上,万能险销售收入和市场份额迅速扩张。公司总资产也从2014年年初的667亿元增长到2016年年底的3915亿元,增长了近5倍。与此同时,负债端的保户储金及投资款在公司中的比重也不断扩大。2016年年末,公司保户储金及投资款占总资产的71.3%,公司的财务杠杆率高达22倍,远超保险行业当年平均的8.77倍。

  今年下半年,举牌了上市公司的险企包括前海人寿、国华人寿、阳光人寿、百年人寿、君康人寿、富德生命人寿等,绝大部分都是寿险公司,财险公司中仅有安邦
财险、阳光财险和人保财险等少数几家参与举牌。其中,富德生命人寿今年前10个月的万能险保费收入约为720亿元,在寿险公司中排名第二,前海人寿和安邦
人寿的万能险保费排名第四和第五,国华人寿和阳光人寿的万能险保费分别排在第九位和第11位。在五大上市险企中,目前并没有举牌消息传出。

  为稳定市场情绪,监管层陆续出台相应政策稳定股价,并制定了具体的目标和措施。

前海人寿的保户储金市场份额一直保持在前五水平,由于公司在2015年年底的举牌万科事件中扮演重要角色而受到了市场的广泛关注,公司举牌二级市场靠的也是万能险销售所获得的保费。2013年至2016年间,公司总资产从170亿元增长到2441亿元,增长了13倍左右。2016年年底,公司保户储金及投资款占公司总资产的66%,财务杠杆率达10.3倍,高于行业平均水平。

  “这种风格并非存在于全行业。在激进型险企之外,还有不少险企将重心放在调整业务结构上,通过降低高成本业务比例、提高低成本业务比例的办法来对冲投资
环境变坏的影响。今年已经有不少险企在收缩银保渠道业务就是一个例证。”汪青表示,普通型人身险费改之后,这类保险业务的占比大幅提高,这些业务成本相对
较低,并且多为长期业务,保险公司的短期投资压力并不大。

  2015年7月,保监会颁布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》(以下简称通知),对保险资金投资股市,尤其是蓝筹股“救市”作出规定。

产险公司的高杠杆经营,主要是通过销售高现金价值的投资型理财险。这类保险风险保费极少,给予投保人的收益率相较于万能险低很多,但是保单久期也相应更短。投资理财险由于退保的高成本,所以其退保率几乎为零。产品的销售渠道主要为银保渠道,同时附带较高的银行渠道费用,一般在2%-2.5%。相比于万能险,银行更加有动力销售此产品。投资理财险的成本为:成本=定存利率+公司制定的额外固定收益率+银保渠道费用+保险公司开支,对比之下,销售投资型理财险的成本略低于万能险,一般在4.5%-6%左右,不过,对于公司而言,投资端压力依然不小。

  政策给举牌降温

  根据通知,只要满足上季度末偿付能力充足率不低于120%、投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60%两个前提,保监会允许险企投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%;投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的,可进一步增持蓝筹股票,增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

安邦保险作为中国保险集团的新兴巨头,在几年时间内,安邦财险的注册资本从51亿元,经过三次增资以后达到了370亿元,2016年年底,总资产已接近8000亿元。而作为保费收入排名前十的财险企业,天安财险总资产也从2013年年底的147亿元迅速扩张至2016年年底的3026亿元,增长了近20倍。两家企业的共同特点是总资产中都有负债端大部分的保户储金投资款。截至2016年年底,安邦财险的保户储金投资款占总资产的68.2%,财务杠杆率为9.55倍,天安财险的保户储金投资款占比更是高达81.8%,财务杠杆率为9.45倍,高于行业平均水平。

  如果监管政策不变,明年险资投资风格的分化
将进一步加剧,将有更多的中小险企加入到举牌潮行列,同时还会有部分险企加大业务转型力度,投资方面仍旧求稳。在接受记者采访时,不止一位保险业投资人士
表达了上述观点。整体上看,在资产荒的影响下,2016年险资主动加仓股市的情况将有所增加,如果市值上升,则占比将会更高。

  同时规定,保险资金投资的蓝筹股票,应当符合保险资金权益投资相关规定,在境内主板发行上市,市值不低于200亿元人民币,且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率。

由于高现金价值产品的成本较高,无论是寿险公司还是产险公司,其投资策略的选择就变得非常重要。研究发现,这些险资投资于权益类市场的比例远远高于行业均值,主要有以下两点原因:第一,收到的保费资金主要集中在近两年,新增投资压力极大;第二,无风险利率持续下跌,债券收益率持续下行,加上“资产荒”加剧,不得不投资权益市场。

  “险资频
繁举牌与今年险资投资股市政策的调整有关,但这一政策是否还会继续调整还很难说。”汪青表示。今年7月8日,保监会发布通知,放宽了保险资金投资蓝筹股票
的监管比例,对符合条件的保险公司,将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%;投资权益类资产达到30%比例上限的,可进一步
增持蓝筹股票,增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。他认为,这一政策可以说是在特殊的资本市场环境下出台的,下一步,监管层有可能对政策
进行调整,或许将给险资举牌热降降温。

  与过去相比,不仅险企投资单只蓝筹股的比例上升一倍,保险资金整体投资权益类资产的比例也上浮10%。

上述两点造成了这类险企与传统险企在投资策略上有本质上的不同。传统保险公司保费增速保持在一定的合理水平,存量投资中拥有大量的长期持有至到期债券,如20年期国债、国开债等。由于高利息债券的支撑,传统险企的投资收益率下行比较缓慢,由于没有大量高现金价值产品的兑付压力,没有必要去实施比较激进的投资策略。

  在他看来,目前的监管政策有点太宽松,一旦股市出现风险,保险公司面临的风险和整个行业面临的风险都会较大。出于谨慎型考虑,险资投资还是应尽量求稳,与此同时,要努力从企业管理、业务渠道等方面着手,降低业务成本,求得业务和投资的平衡。

  根据民生证券的一份研究报告显示,本轮举牌潮开始于2015年,在2015年下半年达到高峰。在2015年下半年,上市公司被举牌的次数达到了130次。其中以保险和私募基金占绝大多数。

而“融资型”保险公司由于有刚性兑付的压力,如不进行高风险投资,将很难实现利差。因此,投资权益类资产的比重高也是必然。从行业数据上也可以明显看出,从2014年下半年开始,股票和证券投资基金的比例开始快速上升,2015年6月达到了最高的16.06%。

  在采访中,有业内人士表示,在资产配置方面,2016年债券市场的投资收益率将下行,保险公司的配置比例可能会降低,股票和证券非标领域的投资可能会有
所增加。整体上看,在固定收益和类固定收益领域,大多数保险公司还是会采取较为稳妥的策略,即根据负债久期和负债数额来进行匹配。同时,还有业内人士指
出,在险企期限错配的问题上,2014年以前,我国保险企业普遍存在长债短投的反向错配情况,导致其融资成本偏高、投资收益偏低;短债长投有利于改善保险
机构的资产负债表,但长期投资存在流动性和收益不确定性问题,一旦险企现金流紧张,则容易出现大问题。“最好的办法是被动式匹配,控制好久期错配的资产规
模。” 林程认为。

  而2015年下半年险资举牌次数激增,则主要源于政策放开。

保险公司杠杆的本质,是其所持有股票的波动弹性与企业ROE之间的关系。太平洋证券通过合理的假设,对股市收益率对保险公司净资产收益率的影响进行了简单的测算。其基本假设为:1.某保险公司的财务杠杆率为10倍,保费均为销售现金价值产品所得,产品成本为6%;2.可投资资金为总资产的90%,其中,投资款的30%投资权益市场,其余70%都为投资债券或者存款等固定收益类产品。假设固定收益的部分收益率为3%,再假设保险公司净资产为100亿元,则投资权益类的资产高达270亿元。股市的波动对净资产的影响极大,净资产的变化为股市收益率的2.7倍,则股市的投资收益率需要至少达到13%才能实现盈利。

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  行业数据显示,自股市大幅波动开始至7月8日,保险机构持续净买入股票和股票型基金,股票累计净买入574.2亿元,股票型基金累计净买入548.42亿元,合计净买入1122.62亿元。其中,保监会重点监测的6家重点公司净买入股票和股票型基金151亿元。

险资大规模集中举牌的风险
融资型保险公司的高杠杆经营模式导致其负债成本较高,倒逼保险机构提升风险偏好,增加权益类资产投资比例。其中,保险公司在股票二级市场的举牌行为,受到了市场的广泛关注。

  随后各大中小险企纷纷主动“请缨”救市,除去承诺不减持外,诸如中国人寿、安邦、华夏人寿、国华人寿等险企均公开表示欲增持A股,“为国护盘”。

险资大规模举牌行为开始于2015年。在2015年至2016年间,股票市场共有273条举牌公告,其中保险公司有68条,占比为1/4,消耗资金超过1700亿元。具体而言,2015年共有36家上市公司被险资举牌,2016年下降为15家。

  如果说起初的举牌行为是纯粹的救市之举,此后险资的密集进场则更像是对实际利益的考虑。

险资举牌是通过万能险的销售渠道,给予投保人极高的回报来获取大量保费,使公司的资产规模在短时间内大幅扩张。在投资端高比例投资于权益资产,在博取高净资产收益率的同时,也伴随着巨大的风险。

  尤其进入到2015年末,市场关于险企举牌上市公司的消息此起彼伏,安邦、阳光保险、生命人寿等险企纷纷开启“扫货”模式,举牌上市公司。

险资举牌的风险点主要包括:1.流动性风险。对于保险公司而言,销售万能险所募集来的资金往往成本较高,久期较短。而举牌资金具有6个月的限售期,万能险的平均存续期为12个月,在这种“短钱长配”的情况下,一旦出现资金大量赎回或者流入端受限,保险公司就可能出现流动性风险。

  不少市场人士仍对2015年12月初险资的集体“暴动”记忆犹新。

2.联营风险。在险资“举牌潮”中,许多险资举牌已经由单纯的资产配置行为转变成控制实业的行为。这种做法一方面可能引发各方股东对公司控制权的争夺;另一方面保险公司也并不具备经营实体企业的经验,两者都会扰乱市场的正常秩序,严重影响企业的未来发展。

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