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兑现度提升降低成本波动,煤电关系逆转电力股进入建仓期

度电净利润波动直接影响火电净利润,其中煤价是决定度电净利润的核心因素之一。火电净利润=售电量*度电净利润=(装机容量*利用小时)*(度电收入-度电成本-度电费用等)。

煤价仍是当前影响火电盈利的核心因素。火电企业盈利能力主要围绕三要素:即电价、煤价、利用小时。电价主要受政策影响,考虑2017年7月刚上调过一轮电价且在降低终端用电成本的大趋势以及煤价高企的背景下,电价无论向上向下的弹性有限。在严控火电装机和需求相对较旺的局面下,利用小时持续改善,但相对弹性较弱。当前影响火电企业盈利最大关键因素仍是煤价。燃料成本一般占到火电企业营业成本60-70%,煤价直接影响火电企业的燃料成本,煤价对火电业绩敏感性极高。

受益煤炭价格下跌及年底电量快速反弹,2012年度电力企业业绩逐季回升,全年看业绩实现高速增长。

   
秦皇岛5500大卡煤平仓价达到650元/吨附近,处于近期高位。全国大范围迎来高温天气,居民用电需求的快速回升带动沿海电厂日耗震荡走高,北方港口5500大卡煤平仓价不断上行,达到了650元/吨左右,且市场看涨情绪较浓。5月8日公布的最新CCTD秦皇岛动力煤年度长协为557元/吨,月度长协为594元/吨。
近期煤炭调控政策频出,煤价有望高位回落。先是华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投集团等对内提出明确要求,严禁所属企业采购高价市场煤;严禁在动力煤期货市场炒作套利。然后5月18日,发改委公布9项措施以引导煤价回归合理区间,其中包括增产量、增产能、长协煤等措施。5月22日,发改委再度发文,要严惩操纵市场价格等三类扰乱煤炭市场行为,要求引导煤价回归570元/吨的合理区间。

    火电企业长协煤比例仍有提升空间,有助于成本控制
2016年底神华、中煤与五大电开启了以535元/吨为基准价格的长协合同序幕,随后发改委多次发文对中长协合同的采购量、履约率、价格指导、奖惩措施等提出具体约束,加强煤、电企业长协合同执行。从主要火电企业2017年长协占比看,离发改委要求的的75%仍有一定距离。伴随煤炭行业去产能推进、行业集中度提升以及监管层政策施压,有望促进火电中长协合同占比和兑现度提升,火电企业煤炭采购价格向当前价格更低、更为稳定的长协价格靠拢,将有助于火电企业燃料成本控制。受益2018年长协占比提升、进口煤政策短期松动对燃料成本端贡献,2018年1季度以华能为首的火电公司燃料成本波动相较市场煤价波动呈现收窄迹象。
中长期视角看,火电ROE将有望修复至合理水平
我们基于2018年华能国际业绩预测(预计2018年华能国际归母净利润为27.27亿元)进行煤价弹性测算,含税动力煤价格每下降10元/吨,增厚EPS0.04元/股,提升ROE0.8个百分点。短期煤炭行业受产能释放、运力、环保因素影响,产能释放弹性较小。考虑煤电市场化改革深入,从中长期维度看,火电盈利有望回归合理盈利水平。

截至目前,公布2012年年报的36家电力企业中,业绩正增长的27家,占比75%,其中业绩增长超过100%的17家,占比47.22%,36家电力企业归属于母公司净利润平均增长178%.行业龙头公司业绩均现大幅增长,其中华电国际增长1690%、皖能电力增长1397%、建投能源增长592%、华能国际增长363%、黔源电力增长292%、国投电力增长217%等较为突出。

   
如果全年煤价下降10元/吨,火电板块业绩弹性达到28%。2017年,本文采用的27个火电样本上市公司的合计净利润达到152亿元,煤价下降10元/吨业绩增厚幅度为42亿元,业绩弹性达到28%。
申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力的动态市盈率较低。本文计算的“业绩增厚后的市盈率”中,除了考虑了煤价下降10元/吨业绩增厚幅度,还考虑了2017年7月1日上网电价上调带来的影响。其中,申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力业绩增厚后的市盈率分别为13.26、14.60、15.50、17.37、18.66倍。

    火电仍具备估值修复空间
从估值角度看,过去盈利水平回升至8-10%合理水平时,华能H股PB中枢约修复至1.2-1.3X、华电H股PB中枢修复至1.0X左右。综合考虑当前火电行业装机增长、电价均缺乏弹性,我们仍看好火电ROE持续回归至合理盈利水平,建议关注华能国际、华电国际,当前PB为0.89X、0.67X(H股),1.3X、0.9X(A股),仍具备估值修复空间。

进入2013年以来,电力企业业绩持续增长。截至目前,有18家公司发布业绩预告或快报,其中业绩预增和略增的公司8家,占比44.4%,扭亏公司8家,占比44.4%,续亏公司2家,占比11.1%,绝大部分公司业绩实现正增长。值得关注的是,除了川投能源预增1720%、宝新能源预增800%、粤电力预增609%、皖能电力预增240%等行业龙头火电、水电公司多家ST公司业绩扭亏为盈。

   
华电国际、赣能股份、建投能源、皖能电力、华能国际煤价下跌10元/吨的业绩弹性排名居前,分别达到116.1%、110.4%、62.1%、60.2%、58.3%。
2003年至今,在历史上在火电进入盈利高点和拐点向上周期有望迎来上涨行情。盈利高点即ROE高点,对应高分红收益率、低PE、低PB。盈利低点向上即ROE向上拐点。利润增速指标难以单纯判断火电板块行情走势。

    风险提示:电力供需形势恶化;电价下调风险;煤炭价格大幅上涨风险;

煤炭价格创新低

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