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神州医药,业绩持续高增长

一季度费用率降低,业绩超预期主要由于连花清瘟销量突出:2018年一季度公司毛利率为68.23%(+0.14pp)。销售费用率为37.32(-0.01pp),管理费用率为7.00(-2.50pp),财务费用率为-0.16%(-0.06pp)。由于2018年初,全国多地流感爆发,公司连花清瘟销量大幅增加,带动一季度业绩超预期增长。n毛利率提升,费用率相应增加:公司全年毛利率为68.05%(+1.76pp),销售费用率为39.23%(+1.69pp),管理费用率为12.03(+1.65pp),财务费用率为-0.06%(-0.21pp)。预计费用率增加的主要原因是销售渠道调整,增大了销售投入。

毛利率和销售费用率提升明显:毛利率为14.32%(+2.53pp),销售费用率为5.2g%(+1.96pp),销售费用率的增加主要由于随着业务规模的扩大,公司相应加大了销售服务与宣传费用,销售人员薪酬同比增加了24%;管理费用率为213%(-0.31pp),财务费用率为0.31%(+0.15pp)。扣非对净利润影响较大,主要是处置可供出售金融资产取得投资收益171亿元,该金融资产主要是招商银行股票。

工业:低开转高开影响财务报表,中建公司即将发力。受到两票制的影响,公司工业财务从低开转向高开,造成财务报表一些指标的较大幅度变化,公司一季度毛利率为22.9%(+9.53pp),销售费用率为11.4%(+8.02pp),管理费用率为2.13%(+0.22pp),但并不影响工业利润额。中建公司从2017年底成立,一季度整合良好,未来有望明显促进工业销售。

   
受两票制影响短期拖累业绩,全面加强渠道建设助力销售改善:由于受两票制的影响,公司在2017年进行了销售渠道的整合调整,从而影响了业绩。公司全面加大了城市、基层和零售渠道的推广力度。2017年在城市销售渠道,新增等级医疗终端531家次,社区医疗终端6,712家次;在基层医疗市场,公司新增开发医院23,035家次,其中二级及以上医疗终端新增开发1,968家次;二级以下医院开发21,067家次;在零售渠道,公司采取全品覆盖策略,覆盖全国10万家药店,并选择重点连锁297家以及次重点连锁400家进行一对一产品信息沟通服务。预计两票制的影响将在下半年缓和,再加上公司对对销售渠道的全面加强,中药板块的业绩有望下半年恢复较高增速。

   
工业增长迅速,一致性评价稳步推进:工业板块实现收入37.53亿元(+35.14%),毛利率52.27%(+9.80pp),实现净利润4.73亿元(+27.08%)。分类别看,制剂板块实现收入24.00亿元(+53_21%),毛利率为72.82%(13.67pp),毛利率增长幅度较大,除了板块自身毛利率提升以外,营销渠道改为两票制后,产品价格提升,也是毛利率提高的一个因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%,瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%,几个复合抗生素制剂产品销量平稳。原料药业务实现收入12.46亿元(+15.53%),毛利率为12.70%(-5.56pp),预计原料药竞争较激烈,公司采用以价换量的策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%,克林霉素磷酸酯销量增长141%,吉他霉素和螺旋霉素稍有下降。公司设立的营销平台中健公司已经覆盖全国24个省份,有望成为2018年拉动工业板块继续高增长的重要动力。公司已启动了包括阿托伐他汀胶囊在内的30个以上品种的一致性评价。新药研发中,抗癌小分子药物Hemay020处于一起临床阶段,抗ED药物TPN729MA已完成一期临床。

   
商业:调拨减少影响收入增速,收购沈阳铸盈外延步伐有望加快。一季度公司商业调拨业务减少,使得商业的收入同比下降,从而拖累全公司收入增速。公司分销业务主要分布于广州、北京、河南和湖北等省份,根据这些省份实施两票制的时间节点,预计公司调拨业务的影响有望在下半年缓和。由于调拨业务利润率低,因此调拨的减少对商业利润的影响不大,预计一季度公司商业业务利润仍维持10%以上的增长。

   
化药海外销售取得成果,紧抓研发创新不懈怠:公司制剂产品已在欧美规范市场销售,5个重点产品在英国、新西兰、加拿大、德国具有40%以上的市占率,销售形势很好。8个ANDA项目已完成FDA的申报,并且将依托一致性评价政策,在国内申报新药注册,未来在国内也有望形成销售。在自主研发方面,公司拥有700多人的研发队伍,新药临床样品加工业务在MAH新政制度下取得突破,已有10余个新药项目的合作。苯胺洛芬及注射液、芬乐胺及片、以及XY0206片三个一类新药正在开展一期临床。

   
商业业务费用率控制良好,净利润大幅增长:商业板块实现收入200.43亿元(+16.64%),毛利率6.90%(+0.06pp),实现净利润4.86亿元(+31.3%)。公司积极应对两票制,各个地区根据情况调整商业模式,以增强客户粘性,维持业务增长。商业板块主要子公司美康九州实现收入96亿元(+16%),净利润4896万元(一3.9%);江西南华实现收入25亿元(+25%),利润921万元(+23%);美康百泰实现收入12亿元(+13%),利润2.4亿元(+25%),黑龙江医药实现收入9亿元(+80%),利润1805万元(+78%)。

   
公司公告出资2.88亿元收购沈阳铸盈药业60%股权,商业布局再下一城,进入辽宁省。2017年,铸盈药业收入约15亿元,净利润3900万元,业务遍布辽宁省并辐射至周边省份。这笔交易是近三年以来金额最大的单笔外延收购,在国家多次发文鼓励商业领域集中度提高的背景下,公司作为央企,有望在两票制执行的最后一年里加快外延步伐,进一步将商业业务做深做广。

   
大健康依托“以岭健康城”,打造健康产业服务新模式:2017年,公司以“以岭健康城”为平台,围绕健康管理、健康药堂、健康购物、健康旅游、健康文化的业态组合,建立了完备的线上线下健康产品销售体系。在研健康产品39种,已上市305种,此外还有多个重点产品系列,以岭连锁药堂目前有32家连锁门店,近万种不同类产品;以岭健康电商依托“就医网”平台、移动健康管理平台、电商购物平台以及康养主题酒店、康养旅游,打造智慧健康管理体系,充分整合线上线下医疗药品资源。

   
国贸板块继续业务结构调整,促进利润高速增长:国际贸易板块实现收入69.99亿元(+2.18%),毛利率13.51%(+2.62pp)实现净利润5.84亿元(+42.68%)。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度,精细化管理代理产品和灵活应用控销模式,取得较好效果。

   
维持“推荐”评级:由于政策影响,公司短期收入端业绩受挫,从中长期来看,工商贸三板块均有清晰的发展战略,且内部经营管理稳健,未来发展可期。公司财务指标受低开转高开影响,略微下调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元(原预测值2018-2020年EPS分别为1.54/1.97/2.51元),对应PE分别为13/11/8倍,为流通板块里估值较低的稳健增长标的,维持“推荐”评级。

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