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信贷投放较多,天量社融或搅动债市预期

本期投资提示:

新增信贷较多,企业中长贷放量,居民中长贷仍高。7月金融机构新增贷款8255亿,同比多增3619亿,增速略超我们预期。其中,居民中长贷新增4544亿,同比少增229亿,环比少增289亿,并未进一步上行,但仍维持较高水平;企业中长贷7月新增4332亿,同比多增达2818亿,同时票据融资减少1662亿,同比多减1938亿。

投资要点

   
新增信贷大幅超预期,居民企业新增信贷均走高。1月金融机构新增贷款高达2.9万亿,远超历史同期与市场预期。其中居民新增贷款高达9016亿,但主要源于短贷新增3106亿,可能与春节前消费需求较为集中有关,未来预计难以持续;居民中长贷新增5910亿,同比小幅下降但仍处高位。非金融公司和机关团体新增信贷达1.78万亿,其中企业短贷和中长贷分别新增3750亿和1.33万亿,同比小幅少增但仍处高位。考虑到去年同期票据融资大幅减少4500亿,呈现用票据融资减少换取企业中长贷额度的情形,而今年票据融资新增347亿,因而实际上今年的企业信贷融资较去年显著增加。

   
考虑到7月地方债发行量较16年7月多发约4500亿,今年7月企业中长贷增速较高。综合来看,居民中长贷维持较高水平、票据融资持续减少,而对企业的中长贷持续大幅增加,显示商业银行7月放贷并未受到信贷额度的过多约束。我们认为今年全年考虑到实体经济融资成本问题,央行对信贷总规模的控制或有一定放松,新增信贷则预计向企业中长贷集中,预计居民中长贷有所回落、票据融资仍将持续减少。

2019年1月新增人民币贷款3.23万亿,新增社融4.64万亿,M2同比8.4%,我们对此点评如下:

   
信贷大增社融少增,表外融资严厉收缩,企业债券融资略有改善。1月新增社融3.06万亿,同比少增逾6300亿;而其中人民币信贷同比多增达3700多亿。社融和信贷的分化显示表外融资严厉收缩,委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项计入社融口径的表外融资合计仅新增1178亿,同比少增达1.13万亿,显示年初以来多项约束表外融资的监管政策快速显现效果,企业面临表外融资的困难,再度转向表内信贷融资,是企业新增信贷大幅增加的重要原因。而企业债券融资新增1194亿,同比多增1700多亿,显示企业表外融资需求也部分外溢至信用债市场。

   
新增社融规模同比增加,表外融资需求持续向表内转移,企业债券融资增加。7月新增社融1.22万亿,同比多增达7409亿。其中,表内对实体贷款新增9152亿,同比多增4600亿,表外融资同比多增830亿,企业债券同比多增632亿;从结构上来看,表外融资(委托贷款、信托贷款、未贴现汇票)中委托贷款增量持续低位,未贴现汇票存量减少,信托贷款尚可,整体表外融资需求仍持续向表内信贷转移,同比多增主因16年票据监管令未贴现汇票剧减基数较低;7月企业债券融资2840亿,为年内高位,显示随着信用利差的下降,企业债券融资意愿有所恢复。整体来看,7月数据显示表外融资仍在向表内转移,企业债券融资有所恢复,银行表内信贷融资增速有所加快。

新增人民币贷款创历史新高,票据和房贷超季节性,中长贷不弱但不强于季节性。

   
节前居民存款减少,企业存款同比少减,财政存款多增。1月M2同比回升至8.6%,环比回升0.4个百分点,春节错位、低基数令M1增速单月回升至15.0%,但财政存款多增意味着剔除春节错位因素后M1增速不高。1月居民存款新增8676亿,同比少增2.26万亿,主因春节错位,节前1月居民奖金并未全部到位,非金融企业存款新增221亿,同比多增1.75万亿,一方面由于企业奖金尚未全部发放,另一方面1月信贷高增同样令企业存款有所改善。

   
财政存款高增,M2增速再降至9.2%。7月M2同比增速连续第9个月下降至9.2%的新低,M1增速则小幅回升至15.3%。存款方面,7月居民户存款减少7515亿,同比多减达5273亿;企业存款减少3697亿,同比多减635亿;非银金融机构存款新增7391亿,同比多增2755亿;财政存款新增高达1.16万亿,同比多增逾6700亿。综合来看,在去杠杆的大背景下,7月由于缴税和地方债发行叠加,导致财政存款大幅增加,增幅超季节性,对M2增速形成负面影响。

1)企业贷款内部,①企业中长期贷款环比大幅度增长,但仍未超季节性。②企业短贷和票据冲量的特征依然明显。

   
信贷与社融反向变化,验证我们此前观点。非标下行与当前监管政策对非标资金端及资产端双向调控有关,融资受限加大经济下行压力。17年经济增速改善,来自净出口对经济增长的贡献大幅增加,背后原因更多来自持续性较弱的国际收支改善。考虑到消费和投资对增长的贡献下滑情况,以及今年地方政府平台去杠杆对基建投资带来的下行压力,18年经济增长仍面临一定的下行压力。监管政策目前已经逐渐明朗,资管新规落地后,市场焦点有望转向基本面,债市也有望回归基本面。

   
预计居民中长贷稳中有降,表外融资持续向表内转移,企业中长贷增速仍将较快,票据融资压缩;而随着债市情绪好转,预计未来企业债券融资仍将有所回升。7月信贷增速整体仍然较好,没有明显出现市场担心的信贷额度约束问题。

2)居民贷款内部,新增居民中长贷创历史新高。

   
展望未来几个月,我们预计地产调控政策可能进一步趋严,居民中长贷增速预计稳中有降;而在表外融资监管压力较大、地方政府平台融资来源受到监管关注背景下,预计表外融资将持续向表内转移;在此背景下,考虑实体经济融资的可得性和融资成本问题,未来几个月商业银行整体受到的信贷规模控制力度预计不会太强,结构上更偏向企业中长贷投放。

新增社融大幅走高,表内信贷是主要贡献,非信贷科目也有明显改善。推动1月社融大幅反弹的因素有:

   
债市融资方面,1季度部分银行同存纳入MPA同业负债但冲击较小、3季度经济数据反弹乏力,债市情绪有所改善,债券收益率下行空间一定程度上打开。下半年债券收益率受经济基本面和监管政策驱动,监管政策持续明朗、基本面3季度反弹乏力4季度预计进一步边际下行,维持下半年债券收益率震荡下行的判断不变。

1)表内信贷大幅扩容。

2)新增非标融资转正。非标融资的转正主要依靠未贴现银行票据规模的抬升,而委托+信托的规模仍然是压降的,但压降的幅度边际收窄。

3)企业债净融资进一步回暖。信用债的回升集中于高等级主体,但对于中低等级边际有提升作用。

4)地方专项债发行节奏的提前,也对社融读数有支撑作用。

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