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财经基金

中美贸易摩擦再度升温,人民币汇率稳定将进一步巩固

此次股债双杀像1987和1994年的结合

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(作者程实为中国工银国际研究部主管、首席经济学家,本文仅代表其本人观点。)
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资料图片:2016年1月,美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee
“胡雁惊弓起,愁云万里凝。”近日,随着特朗普“泄密门”事件的持续发酵,全球市场陷入新一轮动荡之中。我们认为,本次“泄密门”事件短期内难有定论。最终结果是像
“水门事件”一样导致总统弹劾,还是像克林顿“拉链门”一样有惊无险,尚待进一步观察。
特朗普是否撒谎将是决定这一事件未来走向的关键因素;一旦确有其事,则涉及直接侵害美国国家利益,对美国政府的破坏性将不亚于“水门事件”。
目前,唯一可以确定的是,特朗普已经被视为一个“靠不住的总统”,各项政策改革的推进亦将受到严重阻滞。由于这一信任危机将长期存在,美股和美元将迎来压力测试,美国财政政策和货币政策的搭配将被迫调整,全球风险偏好的重置亦将引致大类资产表现的分化。
有鉴于此,我们判断,特朗普“泄密门”事件不仅将带来当前的短期冲击,更将从多个层面对全球市场产生深远影响。
\*\*信任危机引致市场压力测试\*\*
5月17日,由于特朗普“泄密门”意外升级,美股三大指数均遭到重创,美元指数也已回落至特朗普胜选前水平。我们认为,在此轮短期冲击后,信任危机还将引发对美元和美股的压力测试,并有可能形成两市行情的长周期拐点。
“特朗普行情”基础动摇。自特朗普胜选以来,美股和美元走势不弱反强,形成了绵延至今的“特朗普行情”。这一行情根植于两大基础之上。第一,特朗普不断抛出大规模赤字财政计划,有效坚定了市场对美国经济的乐观预期。第二,随着美国大选尘埃落定,美国市场恐慌情绪大幅回落,带动风险偏好持续反弹。但是,随着“泄密门”引发信任危机,这两大基础均已严重动摇。一方面,无论“泄密门”是否会实现弹劾,信任危机加剧的政治对立都可能大幅延缓特朗普新政的推进,导致经济刺激效果远弱于预期。另一方面,“泄密门”的久拖不决,将助推恐慌情绪的持续升温,长期抑制市场风险偏好。
\*\*美股和美元迎来压力测试\*\*
由于“特朗普行情”基础发生动摇,短期的市场震荡将可能引发美股和美元市场的长周期转折。美股方面,正如我们之前报告所指出,2016年以来美股估值水平已长期偏高,只是暂缺行情调整的触发器。而本次信任危机可能提供这一触发器,驱动美股下行、纠正过高估值。美元方面,信任危机削弱市场对美国经济复苏的预期,将导致美元行情的长期降温。但是,不同于美股,美元兼具避险资产的天然属性。随着本轮市场震荡向欧洲、日本、韩国等市场传递,美国政坛的信任危机可能引发全球性恐慌,增强美元避险需求,从而缓解美元指数的走弱。
\*\*信任危机带来政策搭配变数\*\*
在美国政治的权力制衡下,一旦特朗普成为“靠不住的总统”,其政治博弈能力将难以有效推进各项新政。美国财政和货币政策的合意搭配将因此平添变数,并对美联储加息路径产生重要影响。
“特朗普新政”陷入僵局。正如我们之前报告所强调,“特朗普新政”的核心逻辑是以赤字财政重塑美国经济增长动力。而新政成功的关键在于,特朗普能够有效突破政治博弈的纠缠,迅速推动大规模财政刺激的落地。历史经验表明,在美国成熟的制衡机制下,只有当总统本人对其他权力中心具有足够的说服力和凝聚力,才能顺利推进大规模改革。
但是,随着“泄密门”持续升级,特朗普将难以获得党内和党外的充分信任,政治博弈能力大幅衰弱。一旦美国政坛就赤字财政争执不下,一方面将抬高财政融资成本,使政治约束落实为经济约束,另一方面将导致刺激政策过度滞后,难以有效提振经济。政策推进由此陷入僵局,并对特朗普整个任期内的政策成效产生桎梏。
美联储加息路径相机调整。今年3月至今,三项核心动力驱动美联储加速加息:一是美国经济复苏保持稳健;二是货币紧缩与财政刺激搭配,抑制通胀水平抬升;三是美国失业率已接近自然率,就业市场结构性问题亟待消除。如果美国财政刺激政策陷入僵局,第二项动力将不复存在。因此,我们认为,美联储加速加息的基调依然稳定,但边际变化趋弱。在放缓缩表步伐的同时,美联储的加息路径将呈现相机调整的特征。当联邦基金利率低于2.0%时,加速加息不受影响;当联邦基金利率突破2.0%时,加息进程将渐次减速。
\*\*信任危机触发风险偏好重置\*\*
从中长期看,特朗普“泄密门”打破法国大选后全球恐慌情绪的平静期,可能将推动全球市场从“Risk
On”阶段进入新一轮的“Risk
Off”阶段。有鉴于此,我们判断,全球大类资产将呈现多样化的走势。
第一,随着全球恐慌情绪的攀升,避险资产的需求将趋于旺盛。黄金、美债、欧债等标的将备受市场青睐,行情有望持续走高。值得注意的是,由于欧元区尚未从大选周期中完全走出,美国“泄密门”风险将长期居高,因此地缘政治稳定的日元将形成对欧元、美元的相对优势,有望领涨避险货币,复制2016年英国退欧公投后的强势行情。
第二,得益于美元走弱,原油、贱金属、煤炭等大宗产品价格将温和提升。同样受美元转弱的影响,人民币仅需保持对美元的阶段稳定,即可有效缓释对一篮子货币的高估压力。因此,人民币汇率稳定将得到进一步巩固。
第三,港股市场的反应将趋于中性。一方面。由于港股与美股、美元的联动,美股和美元市场的走弱将对港股市场产生负面冲击。另一方面,在全球避险需求骤升的趋势下,港股市场的确定性特征将备受重视,吸引全球避险资本流入。因此,本轮风险偏好重置对港股的影响将总体保持中性。

    1987年,通胀压力逼迫美联储加息;

作者 | 王遥

   
1994年,一致性预期反转下债券市场踩踏。目前的情况是1987年与1994年的结合:经济基本面不错,但有通胀风险和美债抛售压力。

全球宏观 研究工作坊

    大类资产走势判断 美债走势取决于联储决策;

    美元走势,短期看risk off下美元作为避险工具有需求支撑,长期看走弱;

本周重点关注

    黄金具备一定的避险功能,随后走势取决于实际利率(负相关);

1.特朗普宣布9月份对剩下3000亿美元中国商品征税:全球资产价格明显调整,人民币在岸即期汇率“破7”;我们认为资产价格主要受到情绪影响,波动仍将以短期为主。

    日元是最佳避险工具;

2.美国市场:宽松政策不敌避险情绪,美股下跌,利率债和投资级债券上行;美元指数回落。

    大宗商品短期因美股暴跌走弱,长期看品种走势有所分化。

3.新兴市场:股市下跌,资金流出新兴市场股市;债市持续上涨。

    风险提示:美股二次调整;美债利率快速上升。

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一周宏观及市场展望

美国宣布对3000亿美元商品征税,中美贸易关系不确定性再次上升

特朗普于8月2日凌晨宣布对3000亿美元商品加征10%的关税,9月1日实施。引发市场避险情绪大幅上升,全球股市大幅波动,主要市场均出现明显下跌,同时债券收益率下行,10年期美债收益率降至1.85%。

下一轮中美谈判按计划要到9月初才会进行,但未来一个月中我们不排除中美会安排谈判的可能性。在我们看来,特朗普政府此举一定程度上是意在迫使中方做出妥协,从而加快谈判进程。

贸易摩擦对中美经济基本面的影响主要体现在三个方面:1)对中美贸易的影响:这一影响最为直接且已经得到体现,数据显示,中国已经不再是美国的最大贸易伙伴,今年上半年中美贸易额降至美国贸易伙伴中的第二位,低于墨西哥。其中,中国对美出口同比下滑12%,而美国对中国出口同比下滑19%。中美贸易额的下降,一方面显示贸易战对双方均造成负面影响;而另一方面,中美贸易在美国贸易伙伴中的相对影响的下滑有可能导致特朗普政府在未来制定对华贸易政策时更加强硬。

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2)对投资、消费的影响:贸易摩擦对中美经济的影响不仅局限在贸易层面,贸易的不确定性将制约企业的投资意愿,甚至部分考虑生产的转移,同时关税产生的成本也将对消费者带来负担,从而影响消费支出。我们维持之前的看法,预计关税在未来两年对中国经济的影响将在-1%左右,而根据OECD等机构的测算,关税对美国经济在影响大致在-0.4%左右。

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3)对通胀的影响:关税的加征会推升中间品和消费品的价格,而鉴于美国加征的关税规模更大,因此关税对通胀的影响主要体现在美国:虽然美国通胀数据近期也较为疲弱,但之前拖累美国通胀的服装价格如期反弹,而住房和医疗价格也保持稳定上涨;而随着关税影响的逐步显现,尤其是一旦以消费品为主的3000亿美元商品关税开始实施,美国通胀未来很有可能出现快速上行的情况。因此虽然目前美国总体通胀水平仍疲弱,但未来通胀上行的动力有所增强。而未来一旦通胀出现快速上行的情况,美联储将陷入两难的局面:一方面经济下行压力增强,要求美联储降息刺激经济;而另一方面若通胀上行则要求美联储加息抑制通胀。

而目前市场对美国经济预期再次转弱,10年-2年期国债收益率再度缩小至0.13%的低位,市场对美联储降息的预期再次升温。美联储7月份货币政策会议的鹰派降息原本已经将市场的宽松预期矫调至中性,但特朗普的关税声明再次使得市场降息预期升温,目前市场对于年内再降息的预期达到100%。

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贸易摩擦升级导致市场避险情绪大幅上升,引发全球股市下跌,美股三大指数上周四、五跌幅均持续扩大,尤其是零售行业股票跌幅领先。A股、港股也延续跌势,10年期美债收益率降至2016年以来最低。但我们仍然维持之前的看法,认为贸易摩擦决定市场短期内的拐点,但其影响预计呈逐渐减弱的趋势(即市场下跌的幅度和时间均会收窄)。因此我们预计未来短期内市场或将出现反弹。

汇率方面,美元指数下行;但人民币汇率明显承压,美元兑人民币汇率中间价调贬至6.9225,离岸和在岸人民币即期汇率均“破7”。我们之前已经强调过,一旦中美贸易摩擦升级,即美国对剩下3000亿美元商品加征关税,则人民币“破7”是大概率事件;而央行出手干预“保7”会累积人民币的贬值压力,意义不大。而未来人民币走势将更多地取决于基本面。从目前来看,中美经济增速差和货币政策差持续扩大的空间有限(美国经济也处在下行阶段),因此预计人民币汇率不会出现失速下滑的情况。若9月份美国实施关税加征,则人民币汇率最弱水平预计将在7.2-7.3附近。

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全球市场一周表现:贸易摩擦引市场避险情绪大幅上升

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