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元祖股份,中秋旺季发力可期

受粽子团购提振,Q2单季收入+12.7%:18Q1元祖共录得收入2.72亿元,同比+2.45%,而亏损同比增亏1,085万元至2,982万元,主要来源于销售费用同比增加,主要是由于公司为了提升品牌知名度,加强了央视和地方台的广告投放,同时为了降低人员流动率,增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。Q2单季收入4.4亿元,同比+12.7%,其中粽子受团购以及Q1广告投放的提振,收入增速超20%。7月28日公司启动月饼团购动员会,目前反馈良好。由于公司超90%利润发生在Q3,元祖提起启动中秋月饼动员经销商大会,收入端预计Q3继续维持增速。

事件:公司发布业绩快报,18H1营收为7.17亿元,同比增长8.56%,净利为2105万元,同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元,同比增长12.7%,符合预期;18Q2营业利润6131万元,同比增长61%,归母净利5088万元,同比增长127%,利润超预期。

威尼斯人平台,旺季将至,业绩提升趋势明显:元祖股份收入中月饼礼盒占比34.8%,蛋糕占比约为30.9%,为公司主要的收入、利润来源。由于公司经营对月饼类产品依赖度较大,致使其业绩存在明显的季节性特点,多集中在Q3。预计随着端午、中秋的临近,节庆产品有望大幅提升公司业绩。18Q1元祖共录得收入2.72亿元,同比+2.45%,而亏损同比增亏1,085万元至2,982万元,主要来源于销售费用同比增加,主要是由于公司为了提升品牌知名度,加强了央视和地方台的广告投放,同时为了降低人员流动率,增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。

   
毛利率同比基本持平,费用管控合理:由于部分产品包装改变,虽然公司升级了部分原材料,但18H1毛利率同比基本持平,不同于其他烘焙店,元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品,毛利率水平较高且消费者对于带有礼品性质的产品提价不够敏感,这使得元祖的毛利率高于同行业其他送死。快报称,费用与收入增长比例同比持平,Q1元祖增大了央视广告的投入,销售费用率同比上升,Q2受益于费用精准投放以及部分亏损门店的管控,预计费用率同比略下滑。

   
二季度端午粽子热销+湖北市场发力+强化门店渠道,驱动整体收入增长12.7%。根据市场调研估算,我们将收入拆分如下:1)从产品端看,粽子在全年收入占比10%,集中在二季度端午节庆销售,预计18Q2收入占比45%,增速在20%左右,其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品最为热销,为家庭食用和节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%,增速在8%-10%。2)从区域调研看,二季度两大成熟区域江苏和四川市场均保持10%以上稳健增长,湖北市场端午氛围浓厚+市场开拓超预期,粽子销售增速超40%,成为二季度增速最快的地区。3)从门店效能看,二季度门店数量608家左右,同比预计有低个位数增长,但是单店营收提升速度较快,预计10%以上,公司强化市场及强化营销渠道,线下零售+礼券和团购维持稳健增长,美团、天猫等线上电商下单量增速较快。

   
定位节庆、伴手礼差异化市场,产品盈利能力强:不同于其他烘焙店,元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品;一方面,相比自食的面包,具有送礼性质的月饼、伴手礼等具有较高的毛利水平,使得元祖的毛利率高于同行业其他上市公司。另一方面,购买节庆送礼产品的消费者对于价格的敏感性相比自食产品低,提价传导通道更为通畅,同时随着商务送礼以及公司团购福利的增加,销量稳步提升。2017年月饼礼盒/蛋糕/中西式糕点收入分别同比+16.5%/8.0%/11.1%,销量分别同比+9.4%/+8.1%/9.2%
深耕成熟市场,江苏、四川盈利高,整体终端门店盈利水平向好:元祖采取直营为主,特许加盟为辅的经营模式,目前直营门店608家,加盟店约为100家左右。江苏元祖(江苏、安徽)2015年单店收入达369万元,同比+10.3%,四川元祖(重庆、四川、陕西、贵州)单店收入排名其次达302万元,同比+13.8%,成熟优势区域单店收入更强。2014年以后公司主动调整门店分部,关闭低效门店,优化区域门店位置,成熟区域江苏和四川2016年盈利开始改善向上,整体终端门店盈利水平向好。

   
非经常损益依然占比较大,扣非后扭亏为盈,公司经营效率改善:18H1公司共录得利润2,105万元,扣非利润为533万元。非经中理财产品收益同比增加820万元,营业外支出受处置资产影响,同比减少275万元。去年同期扣非净利亏损,今年扭亏为盈,元祖整体经营效率提升明显。

   
产品结构升级持续+成本优势凸显,预计二季度毛利率稳健提升。成本的增长率预计与17Q2的持平,预计毛利率稳步提升。公司产品以礼盒包装为主,消费者节庆产品一年消费一次,频次低,对单价和规格不敏感,间接提价路径通顺。今年端午单一口味粽子单价不变,包装升级后规格从10颗改为9颗,带来单价提升11%;龙粽三宝12颗小规格(三种口感),售价238元,相比单一口感9颗大规格228元,每盒单价提升4%后,销量更高,充分说明节庆礼盒产品的消费特性为更注重产品丰富、新颖、寓意,由此带来的消费者心理满足感很重要,因而换包装、口感丰富组合带来的产品结构可持续,驱动单价提升和毛利率稳步增长。

    投资建议
我们预计2018-2020年收入分别为19.7亿元/21.5亿元/23.1亿元,同比+11.0%/9.1%/7.2%,其中月饼收入增速为13.9%/12.1%/10.2%,蛋糕收入增速为7.5%/6.0%/4.5%。净利润分别为2.46亿元/2.80亿元/3.05亿元,同比+20.8%/13.7%/8.9%,对应EPS分别为1.025元/1.167元/1.270元。
目前代表性食品公司2018/19 PE
均值为36X/28X,我们给予元祖股份2019年估值25X,
目标价29元,首次覆盖,给予“买入”评级。

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