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A股遇三大利空,境外杠杆ETF研究及我国杠杆ETF创新设想

  天弘基金策略分析师尚振宁点评大跌:近期市场积累了一些负面因素:一是中信证券威尼斯人平台,因为收益互换被查,券商股承压,同时,收益互换是加杠杆的一个重要方式,这种方式被限制使得资金流入市场也受到了限制,对整体市场都属利空;另一方面,美元加息脚步渐进,加息概率大增,由于美元是全球储备货币,其影响是全球性的,而且如果加息将是近6年来第一次加息,可能会有很多超出投资者预期的影响;再次,下周开始打新,仍沿用旧规则,依然会对流动性产生负面影响。这应该是今天大跌的主要原因。目前监管层去杠杆和防止加杠杆的决心很大,市场也已经上涨有相当一段时间,慢牛过程中难免会有回调,短期需关注市场风险。

  市场大幅波动,让原本想在A股市场捞金的投资者伤痕累累,不少投资人的投资回报由正转负。原本看不上眼的固定收益类产品又重新回到投资者眼中。不过吃惯了大鱼大肉,总觉得普通的债基不过瘾,于是有投资者惦记上带有杠杆的分级债。分级债到底如何投资呢?昨日信息时报记者采访了多方人士对此进行详解。 

  ■第20期上证联合研究计划

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  分级A

  华夏基金管理有限公司、上海证券交易所联合课题组

  分级A就像是定期存款,风险低,收益固定。一般来说他的收益是一年定期存款基准利率加上一个浮动汇率。

  课题负责人:褚晓菲、汤弦

  不过今年以来央行[微博]4次降息,一年期存款基准利率从去年底的2.75%降至目前的2%,累计下降0.75个百分点。受到连续降息影响,以一年定存利率为计算基准的债券分级A份额约定收益率持续下滑,有分级A最新约定收益率已不到2.3%。如天弘添利
A最新约定收益仅为2.28%,甚至低于货币基金收益,国富恒利A约定收益为2.95%,工银增利A约定收益为3.15%,虽然富国恒利A和信诚新双盈A约定收益较高,达到3.6%和3.75%,但也没有吸引资金大量申购

  课题研究员:褚晓菲、汤弦、李大凯

  由于收益大幅下滑,定期开放申购赎回的债券分级A在开放日遭到冷遇,赎回申请较大而申购资金寥寥。近期天弘添利、富国恒利、信诚新双盈、国富恒利、工银瑞信[微博]增利等多只债券分级基金实施A份额定期折算和开放申购赎回,申购赎回结果显示,这些基金分级A赎回量普遍较大,远超资金申购规模。其中,赎回规模最大的当属国富恒利A、该基金9月9日赎回总份额为1.33亿份,而申购申请只有68.69万元;天弘添利A有效赎回申请为2237.85万份,申购申请只有46.63万元,工银增利A有效赎回申请达1993.6万份而申购申请只有6.8万元,富国恒利A、信诚新双盈A申购资金分别只相当于赎回规模的三分之一和六分之一。

  内容摘要

  分级B

  杠杆ETF(Leveraged
ETF)是近年来境外ETF发展中的重大创新。它将杠杆投资技术与ETF相结合,实现了每日对目标指数收益的一定倍数的追踪,从而放大了指数收益。杠杆ETF的诞生,拓宽了ETF的产品领域,增加了市场深度,为投资者提供了新的投资工具,获得了投资者的认可,为我们提供了很好的借鉴。本报告旨在借鉴境外杠杆ETF的发展经验,结合我国实际分析杠杆ETF在我国推出的可行性。

  对于玩惯了A股的投资者来说,分级债A除了收益不高之外,也没有手感,不能体会操作的乐趣,因此债券分级B成为更好的选择。虽然债券基金每日收益波动不大,但是由于加了高杠杆,波动起来也不比股票小。

  一、境外杠杆ETF的发展情况

  根据统计,今年以来(除了可转债分级之外),19只分级债基均取得了不错的成绩,其中同利B和互利B收益最高,分别上涨64.9%和61.2%,一点不比股票逊色。

  (一)杠杆ETF的概念和类型

  从操作上来看,交易债券分级B似乎十分简单,和操作股票一样,但不同基金经理管理的水平大相径庭,因此造成其表现差异很大。目前正在交易的分级债基B有19只,表现却千差万别。据统计,最好的同利B和最尾的多利进取相差了60多个百分点。

  杠杆ETF是对传统ETF的一种创新1。传统ETF通常是指完全被动追踪目标指数、追求与目标指数相同回报的上市交易型开放式基金。当指数上涨时ETF价值上涨,指数下跌时ETF价值下跌。经过十余年快速发展,传统ETF已经为市场广泛认同。随着金融衍生品市场的发展,境外发达市场开始出现运用股指期货、互换等金融衍生工具实现杠杆投资效果的ETF,即杠杆ETF。

  如何选择分级B呢?

  一般说来,所谓杠杆ETF(Leveraged ETF),又称做多或看多ETF(Bull
ETF),是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具,实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数,如1.5倍、2倍甚至3倍。

  钱景财富认为,在投资分级债基B份额时,至少谨记五条军规:

  根据目标指数类型的不同,杠杆ETF可以分为全市场股票指数类ETF、风格指数类ETF、行业指数类ETF、国际指数类ETF、固定收益类ETF、商品指数类ETF以及货币类ETF。

  第一,关注成交量大小。分级债基B份额大多在交易所上市,每天可以像股票那样买进卖出(也是T+1)。可是,大多数分级债基B份额成交量都很低,有些甚至低到几万元的成交额,这等于说它的价格可能严重失真,不是太便宜(买不到)就是太贵(卖不掉)。不过,随着二级市场价格的上涨,分级债基的交易量也会急剧放大到几百万元甚至几千万,所以如果能以比较高的折价买到理想的品种,并不用担心上涨后卖不掉;只是一旦看反,短时间很难脱手。

  自2006年6月美国ProShare公司首批推出该类产品以来,很快就在美国和欧洲市场取得了巨大成功,资产规模迅速增长。据巴克莱公司数据显示,截至2009年三季度,美国已有杠杆ETF
46只,总资产规模达到104.3亿美元,占全部ETF资产规模的1.7%;欧洲已有反向及杠杆ETF
11只,总资产规模达11.4亿美元,占全部ETF资产规模的0.6%,显示了投资者对该产品的认可和巨大的市场潜力。

  第二,要看年化折价率而不只是绝对折价率。折价率是投资分级债基B份额的护城河,所以同等条件下,要选择折价率更高的品种,这样安全边际更大,但一定不能只看绝对折价率而要看年化折价率(或者说同等折价水平的品种越早到期越好)。

  (二)杠杆ETF的投资运作

  第三,看清楚母基金购买的基础资产。原理很明白,就算杠杆再厉害,基础资产不给力也是白搭;基础资产风险低,杠杆可以适度大一点。有些分级债是纯债基,有些是二级债基如多利进取,其不但受到债市的波动,还会因为股市的波动而发生变化。

  杠杆ETF的基本运作模式与传统ETF相似,即由基金管理人募集和管理,基金托管人托管;投资者通过参与券商向基金申购和赎回基金份额,申购和赎回通常以申购赎回单位的整数倍进行,基金管理人每日通过证券交易所公布基金申购赎回清单;基金份额在证券市场挂牌上市交易,投资者也可以直接在二级市场买卖杠杆ETF基金份额2。

  第四,看杠杆高低。杠杆水平相当于风险收益的放大器,同样的基础资产在不同的杠杆作用下就是截然不同的曲线。近期,由于开放申赎后分级A规模大跌,而B份额规模保持不变,使得分级B净值杠杆大幅下降,如天弘添利B净值杠杆不足1.1倍,工银增利B净值杠杆更是低至1.05倍,这些基金虽然名义上是杠杆份额,但实际上杠杆效应近乎消失。

  1、投资目标

  第五,要关注整体的流动性。如果市场进入加息状态,债券市场整体趋势可能会向下,因此这个时候就要尽量回避B,而关注A。

  杠杆ETF的通常追求每个交易日的投资结果在扣除费用前达到目标指数每日价格表现的一定倍数,如1.5倍、2倍甚至3倍,但基金通常不追求超过一个交易日以上达到上述目标。这意味着超过一个交易日的投资回报将是每个交易日投资回报的复合结果,而与目标指数在同时期的回报不相同。相应的,杠杆ETF比普通ETF风险更高。它仅适合于理解该产品并能够承担该风险的投资者,且投资者需要每日监控其投资情况。

  投资者应该如何取舍?

  2、投资策略

  分析认为,这要看投资者本身的风险偏好,如果投资者不能承受任何波动,分级A其实还是不错的选择。不过类似于定期存款,分级A有流动性限制,一般锁定期是三个月、六个月和一年,其中以一年居多,中途不可以退出,因此投资者在购买时,要对自己的资金有个安排。

  为了达到投资目标,基金管理人通常将采用数量化方法进行投资,以确定投资的持仓类型、持仓数量和仓位构成。基金管理人在投资时不受其本身对市场趋势、证券价格观点的影响,在任何时候均保持充分投资,而不考虑市场状况和趋势,也不在市场下跌时持有防御性仓位。

  什么是分级债券基金?

  3、组合管理

  分级债券基金在投资运作上无异于一般的债券基金,不同的是分级债券基金对权益做了分割,按照一定的策略分配给子基金,形成了A、B两类。分级债券基金的A类份额是低风险份额,类似于固定收益产品;分级债券基金的B类份额由于使用了杠杆,风险比较高,但同时也有可能取得较高收益。就今年以来的业绩水平来看,分级债券基金的高风险B份额业绩远好于一般债券型基金。

  杠杆ETF的组合管理主要包括目标指数证券组合管理和衍生金融工具管理。

  (1)目标指数证券组合管理

  目标指数成分证券组合管理是指将基金净资产的至少80%投资于目标指数成分证券,以保持与目标指数的相同特征,提高组合的流动性,降低费用。这种复制方法与传统ETF基本相同,典型的是选择目标指数的一个代表性抽样,以保持与指数的高相关性。抽样方法主要包括完全复制法、抽样复制法和其他中间方法。在投资需要或市场不便时,基金也可以适当买入目标指数证券以外的股票,其持有证券的权重也可以高于或低于目标指数的权重。

  (2)衍生金融工具管理

  衍生金融工具管理是指通过投资目标指数衍生工具来替代目标指数成分证券并达到相同的效果,这种复制方法主要包括目标指数股指期货、目标指数互换合约或者两者的混合。

  股指期货方式是指在缴纳一定比例(通常为股指期货合约总额的5%~10%)的保证金的基础上,基金将按正向建立相当于基金净资产一定倍数的股指期货合约头寸。由于杠杆ETF通常持有80%以上的目标指数组合证券,其余部分将通过股指期货合约复制。

  股票指数互换方式是指互换双方达成协议,将与某一股票指数变动所实现的红利及资本利得与某一以短期利率指数为基础的支付进行互换。它主要是被用来替代在股票市场上的直接投资,但使用者同时承担了股票指数变动的风险。在互换交易中,基金向交易对手方购买互换协议,约定合约到期后交易对手方向基金支付相当于合约名义价值*指数增长率的现金,基金向交易对手方支付相当于合约名义价值*(Libor+一定的额外利率)的现金。双方只需要支付两笔资金的净差值即可。互换交易每天进行结算,基金根据净值情况,对第二天的互换头寸进行调整,使互换头寸名义价值总额为基金净资产价值的杠杆倍数。

  运用股指期货和互换合约方式的差异在于,股指期货通常在公开市场交易,需要交纳保证金;互换合约通常在场外市场(柜台市场)与特定对手方进行交易,没有公开报价,也不用缴纳保证金。相应的,基金在每日投资管理、风险控制以及会计估值等方面均有所不同。

  杠杆ETF的组合管理还需要根据市场每日波动情况对基金的组合证券和衍生金融工具头寸进行跟踪维护(Reposition),以保证基金最大限度的跟踪目标指数的倍数。

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