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开滦股份,煤焦主业双轮驱动

煤炭主业集资源、区位优势、储备项目充足,集团资产注入潜力大。公司主业煤炭和焦化业务双轮驱动,其中焦化业务收入占比较高、但毛利率较低,煤炭业务产销稳定,且随供给侧改革、售价显著提升,是公司目前主要的利润来源。开滦股份主产优质稀缺的肥煤,公司地处全国大型钢铁生产基地唐山,现有煤炭资源储量6亿吨、年产能810万吨,矿井近几年都处于满产状态,且开采技术先进、机械化水平高,产销地域一致、销售优势明显,盈利能力强。另外公司已获得加拿大盖森和墨玉河两块煤田开采权,资源储量合计7.86亿吨,项目勘探正稳步推进,2项目一期工程拟建设500万吨产能,将有效提高公司煤炭产量。大股东开滦集团优质煤炭资源丰富,旗下两大矿区蔚州矿区主产动力煤、唐山矿区主产炼焦煤,合计资源储量37.3亿吨、可采储量18.9亿吨,年总产能3660万吨,未来若整合注入上市、公司资产规模和盈利能力将发生质变。

焦炭行业景气度有望持续。2017年环保高压下,中小规模占比偏多的焦炭行业产量释放偏紧,叠加产地及港口库存都降至近几年最低位,下游需求相对平稳,价格弹性非常大;即使考虑京津冀地区供暖季环保错峰生产,经测算焦炭供给收缩程度大于需求,存在缺口391-1772万吨;今年以来,上游原材料相对而言供应稍宽松,焦炭涨价频率与幅度显著高于焦煤,双焦价差持续扩大,利于焦炭企业业绩提升。

2018年Q1实现净利2.56亿元,同比增长72%

   
焦炭业务规模优势明显,布局焦化深加工、延伸产业链,增强焦炭产业链逆周期抗风险能力。公司焦化业务以焦炭、甲醇、纯苯、己二酸、焦油为主。现已具备年产焦炭720万吨、甲醇20万吨、焦油30万吨、己二酸15万吨的生产能力,另外曹妃甸30万吨焦油深加工项目已建设完毕,暂未投产。焦炭主要用于钢铁冶炼,公司与唐山主要钢厂合作密切,近五年焦炭产销稳定在750万吨上下。从焦企的供需格局来看,国内焦炭厂商产能规模低于200万吨的占比超过70%、大型焦企集中度明显偏低,加上产能过剩,行业产品毛利率水平一直较低。公司焦炭业务2015年前毛利率水平维持在3%-4%,2016年受益行业供给侧改革及下游钢铁冶炼需求转好推升焦炭涨价,毛利率明显回升。但2017年由于原料焦煤涨价,公司焦炭毛利率从2016年的11.58%下滑至7.54%。煤化工与石油化工存在比较强的替代关系,油价走势对其产品盈利影响较大。公司焦化深加工产品线丰富、产销规模不断扩大,当前油价企稳向上,焦化深加工产品毛利率逐年增长。公司布局焦化深加工、进一步拓展煤化工产业链,切实增强了公司抵御行业周期性风险的能力。

   
公司焦炭业务业绩弹性较大。公司三个在产焦化厂,合计产能720万吨(权益产能458万吨),规模化生产优势明显。2017上半年,成本端煤炭价格上涨较快以及下游其他焦化产品亏损,公司焦化业务表现较差,吨焦亏损约35元。我们根据下半年以来焦炭和焦煤价格涨幅,简单测算当前时点(9月20日)吨焦净利润约200元/吨,业绩弹性较大。

   
2018年一季度公司归母净利润2.55亿元,同比增长72%,折合每股收益0.16元;主要是由于焦炭价格上涨11%,同时原材料焦煤价格下跌0.82%。源于环保限产,18Q1焦炭产量下滑7%,但售价增11%煤炭业务:18年一季度公司原煤203万吨,同比持平;精煤产销量分别为73万吨、50万吨,同比下降8.5%、上升20%;精煤售价为1148元/吨,同比增0.8%;

   
环保限产扩围、叠加去产能,三季度钢材生产旺季到来,焦炭行业景气度提升。焦炭下游需求相对平稳、行业内中小规模企业偏多,产地港口库存处于低位、环保限产和超低排放改造将使焦炭供给收缩,价格弹性非常大。近期针对焦企的限产愈加趋严,政策方面:一是提出《打赢蓝天保卫战三年行动计划》将环保限产重点区域从京津冀以外扩大至汾渭平原、以及长三角地区,提到加大独立焦化企业淘汰力度,“以钢定焦”;二是公布《京津冀及周边区域取暖季限产方案意见稿》,明确河北、山东启动焦炉淘汰工作,并明确2020年底炼焦产能与钢铁产能比达到0.4。焦炭行业在环保限产扩围,去产能政策及众多中小企业不能负担环保改造费用可能退出行业的背景下,我们认为焦炭供给收缩力度可能超预期,现货价格会有较大幅度提价。另外焦企主动限产、成本端焦煤价格较为弱势,焦炭的利润弹性较大,公司作为唐山区域焦炭龙头,将明显受益。

   
持续布局焦化深加工,价值终将逐步得到体现。公司业务发展重心在焦化深加工上,其产品技术先进,品种丰富,目前具备甲醇20万吨/年、焦油加工30万吨/年、纯苯20万吨/年、己二酸15万吨/年的生产能力,随着石油价格企稳,未来对公司业绩贡献有望逐步增加。同时,循环经济一体化将实现资源的优化配置,降低运行成本,并通过产业之间多联产,有效降低行业周期性风险。

   
焦炭业务:18年一季度焦炭产量165万吨,同比下降7.4%,主要源于环保限产;焦炭售价1857元/吨,同比增11%。

   
首次覆盖,给予增持评级:公司主业煤炭+焦炭双轮驱动,煤炭业务贡献稳定收益,且储备项目充足;焦炭业务在环保限产和去产能背景下,行业产能将加速出清,公司作为行业龙头,将享受集中度提升和产品涨价带来的利润弹性。预计公司2018-2020年的EPS为0.57/0.63/0.69元,对应PE为11.15/10.03/9.18倍。首次覆盖,给予增持评级。

   
资源及区位优势,煤炭业务有望贡献稳定业绩。公司煤炭产能810万吨,主产优质肥精煤,资源禀赋较好,且地处消费地,煤炭业务盈利能力较强。2017上半年,公司吨煤净利润约78元/吨,考虑下半年焦煤提价以及成本费用略增加,煤炭板块全年有望贡献归属于母公司股东净利润6.6亿元。

    煤焦化一体化运营,吨焦炭市值较低

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